原标题：【东吴晨报1123】【固收】【宏观】【行业】电子【个股】林洋能源、青鸟消防、吉林碳谷、卫信康、富途控股、岱勒新材

  当前债底估值为83.86元，YTM为3.25%。惠云转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.2%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.38%（2022-11-21）计算,纯债价值为83.86元，纯债对应的YTM为3.25%，债底保护一般。

  当前转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月22日。初始转股价10.80元/股，正股惠云钛业11月21日的收盘价为11.18元，对应的转换平价为103.52元，平价溢价率为-3.40%。

  转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.19%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30, 130%”，有条件回售条款为“30, 70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.80元计算，转债发行4.90亿元对总股本稀释率为10.19%，对流通盘的稀释率为16.43%,对股本有一定的摊薄压力。

  我们预计惠云转债上市首日价格在122.50~136.48元之间，我们预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到惠云转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.50~136.48元之间。我们预计网上中签率为0.0014%，建议积极申购。

  广东惠云钛业股份有限公司是集钛白粉研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业。基本的产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉系列新产品。公司生产的钛白粉产品已被大范围的应用于塑料、涂料、油墨和橡胶等领域；塑料级金红石型钛白粉产品的性能已达到国际同种类型的产品标准，产品远销葡萄牙、俄罗斯、新加坡、韩国、越南、马来西亚等地。

  2017年以来公司营收波动增长，2017-2021年复合增速为17.11%。公司2021年实现营业收入15.53亿元，同比增加62.63%；实现归母净利润1.97亿元，同比增加121.00%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，2017-2021年复合增速为17.11%。归母净利润自2017年以来总体呈波动增长趋势，2017-2021年复合增速为22.64%。

  公司营业收入构成较为稳定，主要经营业务为钛白粉、硫酸和其他主营业务。自2019年以来，各年主营业务收入占比均超过99%，其中钛白粉产品各年占比均高于85%。

  公司销售净利率、毛利率自2017年起不断波动，销售费用率自2017年起总体呈下降趋势，财务费用率和管理费用率自2017年起均年年在下降。2017-2021年，公司销售净利率分别10.54%、9.04%、9.79%、9.34%和12.69%，销售毛利率分别是27.68%、23.41%、23.16%、20.05%和23.68%。

  风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

  从财政部137号文及国发18号文看山东城投债的未来：1)2022年8月国务院印发18号文，支持山东着力探索转型发展之路，而在此过程中，其地方政府债务问题也逐渐凸显，同年11月财政部137号文发布，旨在指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。2)我们大家都认为政策发布对山东省城投债务现状的整体影响偏正面，中央在财政与债务风险防范方面均提出支持，为山东缓解存债压力提供利好。3)展望后市，山东城投板块需求将进一步凸显，其偿债压力、债务违约风险或将得到一定效果改善。山东经济实力丰沛雄厚，发债主体以高评级为主，城投债交易热度有望增加，建议投资的人持续关注并挖掘经济发展快、财力水平高、债务风险低的地级市及周边区县级平台，包括能源、交通基建领域的优质主体。

  存量城投债及主体现状：1) 2012-2021年，山东城投债存量规模占全国比例呈现“先缓升后缓降再急升”的趋势，城投债务率则呈逐年上行趋势，2021年末达143%，位居第10，地方政府债务中城投债占比34%，位居第7，表明山东省对于城投债依赖度较高，预计财政部137号文发布将促使地方政府采取一定的措施降低区域内城投平台的债务风险水平。2)山东城投债存量债券余额为12,185亿元，存量平均票面利率为4.60%，规模处于全国高位水平而融资成本则处于中低位水平，主要由于山东较强的经济实力为偿债提供了有效保障，因此较高的市场关注度压低城投债发行成本。3)主体评级以AAA和AA+为主，占比约79%；剩余期限以1Y-6Y为主，占比近70%；券种以私募债为主，占比40%，整体券种结构呈多元化分布。4)山东共计城投主体279家，累计发行债券20,932亿元，AAA级主体发行量明显高于AA+、AA级主体，主体信用资质与其发债融资能力呈正相关。5)存量债券余额逾百亿元的主体共25家，占比53%，资本结构偏债权，资产变现能力强，现金流整体健康。

  一级市场发行情况：1) 2021年共发行城投债4,938亿元，位列第3；平均票面利率4.33%，低于存量票面利率，表明山东省近年来精准高效调控经济运行，强劲的经济财政实力为债务偿还提供安全边际，故虽债务率偏高但市场仍愿以较低票面利率提供融资，降低其资金成本。2)主体评级以AAA、AA+级别为主；发行期限以中短期为主；券种仍以私募债为主，占比达31.82%；主体行业集中于工业领域，占比高达84.06%。

  未来偿债压力：1)2023年下半年的偿债压力略高于上半年，未来债券兑付结构与其存量结构基本相符。2) 2023年期间，2,283亿元山东城投债将由151家主体偿付，平均兑付金额约15亿元，相比来说较低。3）预计2023年城投债的兑付对山东省城投债整体造成的压力有限，主体违约风险可控，但仍需紧密关注城投债主体的偿还债务的能力及营运能力等指标。

  二级市场成交与收益表现：1)成交表现：2021年山东省城投债成交量达5,615亿元，成交热情较高，年换手率46%，交易活跃度一般，或系投资者大多选择长线)收益率与利差表现：山东城投债收益率走势与基准利率未出现显著背离，或表明整体受宏观波动影响较多，故宏观经济指标可作为市场震荡背景下的参考；截至2022/11/2，山东城投债利差水平为254BP，高于75%历史分位数水平，处于高位区间，且自2017年起至今，山东城投债收益率与高等级城投债收益率之间的利差呈现显著走阔趋势。3）鉴于前文所述山东省自身体现的强资质属性，我们大家都认为山东省城投债整体利差水平存在较充裕的压缩空间，预计未来利差仍将随着政策支持及区域内各项战略布局计划的落地而持续下行，当前存量标的估值偏低，建议投资的人保持关注，挖掘省、市级优质平台及热情参加符合政策方向的基建、能源转型项目的核心平台投资机会。

  展望2023年，衰退是绕不过去的话题。这可能是当前市场对明年经济最确定的关键词之一。不过提到经济衰退，有部分概念容易被混淆，例如市场常常把“美国经济衰退”、“海外经济衰退”以及 “全球经济衰退”混为一谈。

  我们认为美国经济衰退并不等于全球经济衰退。我们从基本面、政策以及风险事件三个角度分析，尽管美国陷入衰退是大概率事件，但是全球经济陷入衰退的可能性不是很大，相反由于市场预期比现实更加悲观，明年全球经济的正向超预期可能更加值得关注。

  当我们谈论“全球经济衰退”的时候我们指的是什么？全球有约200个经济体，当我们谈论全球经济衰退的时候，我们肯定不是指所有经济体都出现负增长；而如果我们把全球经济看作一个整体，全球GDP的负增长似乎也不能成为一个很好的标准——因为从历史上来看全球经济出现负增长极为少见，除非出现全球性的极端事件（世界大战、全球金融危机或者全球大疫情等）。

  全球人均GDP负增长是全球衰退很典型的特征，1970年以来共出现过5次。根据经济学家Kose和Terrones的研究（2015），从全球视角来看，人均GDP负增长是是合理的的衰退信号，在此阶段生产、消费、贸易等往往出现全面性的放缓。1970年以来出现过5次，分别是1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。

  全球衰退必然对应着美国经济衰退，反之则不然。美国作为全球最大的经济体，其经济的冷热确实对全球经济的变化起着至关重要的作用，从1970年以来的历史能够准确的看出，全球人均GDP增长转负的年份往往对应着美国的衰退（必要条件），但是美国陷入衰退的年份并不一定意味着全球经济会跌入冰点，这一点在70、80年代比较突出。这在某种程度上预示着即使2023年美国经济大概率陷入衰退，我们仍无法确定全球经济会随之进入衰退。

  仍存在一种可能，局部的冲击并不会使得全球经济陷入衰退。历史上确实出现过，区域性的重大事件冲击使得全球经济提高速度大幅放缓，但全球衰退并未发生（为了尽最大可能避免和全球衰退重合，我们不考虑全球衰退前后两年经济下行的样本），例如1998年（亚洲金融危机），2001年（科网泡沫破裂）和2012年（欧债危机）。这3个阶段的共同特征是受冲击的区域经济提高速度放缓显而易见，但别的地方经济依旧保持稳健：

  1998年新兴市场尤其是亚洲经济体增速下滑严重，但欧美发达经济体表现稳健；2001年科技股大跌下，以美国为代表的多个发达经济体经历了温和的放缓或衰退，但由于全球化进程加速，中国和印度等新兴市场经济体增长强势；2012年债务危机重创欧洲，但是美国和主要新兴市场对全球经济形成了重要支撑。

  我们试着从经济基本面、政策和风险事件冲击三个角度来评估2023年全球经济的衰退风险。

  从基本面角度看，2022年全球重要经济指标的表现并不乐观。对比历史上全球衰退前部分经济指标的表现，无论是从增长等硬性指标还是PMI和消费的人信心等软指标来看，2022年全球经济的回落程度已超过大多数衰退前的时期。

  不过，有必要注意一下的是2022年的特殊之处——2020年全球大衰退之后的第二年。在衰退后第一年的强势反弹后，第二年经济往往会出现显而易见的放缓，而2021年全球增速达5.7%，是1970年以来衰退后反弹最快的年份。因此2022年高基数下全球经济的疲软表现并不能作为判断2023年经济将陷入衰退的充分条件。

  从政策面来看，尽管2022年全球央行货币政策加速紧缩，但真实利率其实处于较低的水平。根据世界银行的统计，2022年收紧货币政策的经济体数量创下1970年以来的新高，而美联储1年加息超过400bp的先例还须追溯到1980s初期。尽管如此，当前全球真实利率依旧处于较低水平，这可能尚不到全球经济的“限制水平”。

  1975年尽管实际利率也为负，但是更重要的是遭遇了二战后第一次石油危机和供给冲击；而与1982年相比，当前的真实利率明显偏低，而且当时拉美新兴市场经济体在发达经济体紧缩浪潮下出现了大面积的债务危机。

  从风险冲击来看，相较历史2022年发生的风险冲击可能还不够。全球经济陷入衰退往往伴随着重要的大范围冲击。从前两方面的分析来看，2023年全球经济会偏弱、但是衰退的确定性并不高，而从事件冲击角度，俄乌冲突的主要影响在欧洲，并未对全球能源的供给产生致命的打击，在量级上尚无法和历史上的衰退时期相比（1975年第一次石油危机，1982年全球政策紧缩潮+拉美债务危机，1991年欧美银行业危机、日本资产泡沫破裂，2009年全球金融危机，2020年新冠疫情爆发）。

  从可能性和风险上看，2023年除了已在市场预期中的欧美经济衰退外，新兴市场的货币危机以及由此带来的经济紊乱可能成为全世界经济的重大风险。疫情之后，新兴市场经济体无论在政府赤字还是经常项目上（如果除去中国就越来越明显）都出现了明显恶化，经济的脆弱性上升。从美国货币政策和经济衰退的节奏来看，美元指数趋势性向下的拐点可能还没出现，全球经济放缓+偏强美元+金融条件收紧下，新兴市场所受的冲击会更大。从风险暴露的方式上看，金融危机后全球普遍加强了对银行业的监管，银行危机爆发的概率下降，货币汇率危机会是主要的形式。

  综合以上分析，展望2023年，美国经济衰退虽然会带来全球经济放缓，但并不等于全球经济会陷入衰退，我们大家都认为后者概率小很多。从政策上看，当前的政策尤其是货币政策的实际紧缩水平实际上并不高，而且2023年欧美主要央行是否能坚持1980s沃尔克式的持续紧缩仍存在比较大的不确定性，市场甚至慢慢的开始预期明年下半年美联储会转向降息。从风险事件的冲击来看，与历史相比俄乌冲突和当前疫情的量级是不够的。

  尽管基本面上2022年经济的下滑程度较为罕见，不过有必要注意一下的是，一方面，2022年是全球衰退（2020年）后第二年，具有特殊性；另一方面，软数据的表现要明显差于硬数据，这在某种程度上预示着经济和市场的预期要比现实更悲观，这反而可能为2023年经济的超预期埋下伏笔。

  风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、维持的时间拉长。

  新能源市场需求强劲，新能源电子元器件深度受益。全球新能源汽车销量、充电桩新增装机量、光伏新增装机量、储能新增装机量，21-25年CAGR预计将达35%、17%、18%、40%，新能源领域多个细分市场增长势头持续强劲。逆变器是新能源各领域电能变换的关键器件，而电容、磁性元件、功率半导体是逆变器核心组件，占光伏逆变器成本比例约10%、21%、13%，有望深度受益新能源市场高增长。根据测算，全球新能源领域电容、磁性元件、功率半导体2025年市场规模有望达到277、512、932亿元，21-25年CAGR分别约18%、21%、18%。

  新能源电子企业一方面充分受益于新能源加快速度进行发展，另一方面部分公司短期承压于消费及工控行业：

  1）电容：铝电解电容及薄膜电容国产替代进程顺利。江海大型铝电解电容器（螺旋式+牛角式）实质性跃入全球同行第一位，充分受益新能源行业贝塔的同时，公司新品类拓展顺利，薄膜电容和超级电容迎来加速业绩释放阶段，前三季度营收为32亿元，yoy+26%，归母净利4.9亿元，yoy+49%；法拉持续扩张新能源车客户的同时，充分受益光储行业的高增长，前三季度营收为28亿元，yoy+39%，归母净利6.9亿元，yoy+26%。受益于新能源行业需求持续旺盛，叠加成本逐步改善，江海和法拉有望持续保持高增速。

  2）磁性元件：本土磁性元件厂商充分享受光储充行业红利的同时，在新能源车领域迎来加速突破。22年前三季度，可立克/京泉华/伊戈尔营收和归母净利合计分别同增44%和22%，行业整体增速较快。22Q3不同下游领域对磁性元件的需求出现了明显分化，新能源需求依旧旺盛，工控及消费电子行业需求相对低迷。可立克本部（剔除海光并表）因为强劲的新能源增量需求，呈现更快的营收增速，22Q3，可立克本部营收为6.3亿元，yoy+47%。

  3）功率半导体：全球功率半导体市场仍由欧美日企业主导，国内进步显著，22Q1已有斯达半导、BYD半导、时代电气三家国内厂商跻身国内车载功率模块装机量前五，东微半导高压超级结MOS大量应用于微型逆变器和储能逆变器。国产功率器件公司正在快速崛起，充分受益国内新能源车及光储强劲需求。

  投资建议：光储充及新能源车等领域的需求持续强劲，作为逆变器核心组件的功率电容、磁性元件、功率赛道必将深度受益，建议关注：1）电容：江海股份、法拉电子等；2）磁性元件：可立克等；3）功率半导体：斯达半导、东微半导、宏微科技、扬杰科技、新洁能等。

  风险提示：光伏/风电装机没有到达预期；新能源车销量没有到达预期；IGBT等关键元件短缺风险；国际贸易条件变化风险。

  事件：2022年11月18日，公司发布了重要的公告，合资公司亿纬林洋建设的年产10GWh储能电池项目第一条产线已完成设施安装调试并正式投产。项目共有三条产线，将陆续完成调试投产。

  携手亿纬锂能，全面布局储能。林洋能源与亿纬锂能先后合作成立两家合资公司，全面布局储能业务。其中林洋亿纬合资公司主要围绕新能源发电配套储能、用户侧储能、用户侧光储系统、调峰调频储能系统等应用场景提供大容量储能系统解决方案，目前已形成第一条1.5GWh规模化的储能PACK柔性自动化生产线。亿纬林洋合资公司投资不超过30亿元建设年产能为10GWh的磷酸铁锂储能专用电池生产基地，第一条产线已完成设施安装调试并正式投产。

  高质量电芯保供，产业链优势初显。本次“10GWh储能电池项目”第一条产线如期投产，有助于增强公司在储能市场的竞争力：1）为公司储能业务提供高质量、高安全、超高的性价比的电芯，助力公司持续拓展储能板块系统集成业务；2）为公司创新的储能系统i²ESS3S融合系统模块设计、电池全生命周期的健康管理技术提供助力和保障。

  储能业务加速，储备出货双开花。公司储能业务发展加速，2022年预计出货600MWH。截至2022年三季度末，公司已累计储备储能项目资源超4GWh，未来三年力争实现累计建设不低于5GWh储能系统，储能系统已成为公司新的业绩增长点。

  盈利预测与投资评级：基于合资公司10GWh储能电池项目如期投产，初步显现产业链优势，公司储能业务将加速发展，我们维持此前公司盈利预测，我们预计2022-2024年归母纯利润是8.4/11.1/13.5亿元，同比-10%/+33%/+21%，给予公司2023年20倍PE，对应目标价10.8元，维持“买入”评级。

  事件：公司公告，控制股权的人北大青鸟环宇拟通过协议转让方式向董事长蔡为民先生转让7.96%公司股权，转让价格为24.54元/股，总转让价款为11.02亿元。

  董事长11亿真金白银躬身入局，彰显对公司长期发展的坚定信心。根根据公司公告，此次北大青鸟环宇向董事长蔡总转让的股权合计0.45亿股、总转让款为11.02亿元、折合24.54元/股（2022年11月21日公司收盘价为27.91元/股，相比转让款溢价13.73%）。转让完成后，北大青鸟环宇持股票比例从31.88%下降至23.92%，董事长蔡总持股比例从9.85%提升至17.81%。我们大家都认为，董事长大手笔承接股权、躬身入局，是公司发展历史上的一个里程碑事件，此前市场对公司的股权结构始终存在分歧，在委托-代理的难题之下，董事长的持股比例较低+北大青鸟环宇的财务投资者身份，使得市场对公司长期发展缺乏信心。此次董事长拿出11亿真金白银，一方面显著强化对公司的掌控力、进一步明确掌舵者身份，另一方面，也充分彰显对公司长期发展的坚定信心、打消市场疑虑。

  中集集团大手笔参与公司定增，国资背景产业资源加成后公司腾飞在即。依据公司的非公开发行股票上市公告书，中集集团12.00亿元大手笔参与公司定增，定增完成后中集集团持有公司8.86%股权。我们大家都认为中集集团作为一家多元化的跨国产业集团，此次大手笔参与公司定增的原因见下：1）中集集团旗下的中集天达主营为消防车制造，与青鸟消防在客户和渠道资源方面有多重互补、相得益彰；2）中集集团近年来在工业消防、储能消防集装箱等多个领域均有业务布局，可以与青鸟消防形成良好合作；3）中集集团和青鸟消防均看好智慧消防的发展前途和市场空间，有望协同开展智慧消防相关的产业开发和业务拓展。

  从业务发展到组织架构，国际化消防产品综合平台雏形显现。业务上，定增完成后，资金+战投+订单，行业洗牌形势下公司市占率加速提升可期；组织架构上，从2022年3月公司改组的最新一期董事会及高管成员能够准确的看出，消防产品行业中最优秀的人才都在向公司聚集。公司发展成为国际化、综合化消防产品平台雏形已现，成长确定性较强。

  盈利预测与投资评级：考虑到今年公司面临地产景气度和疫情的双重极限压力测试，我们调整公司2022年归母纯利润是6.22亿元，维持2023、2024年归母净利润分别为8.40、11.07亿元，2022-2024年EPS分别为1.10、1.49、1.96元，PE分别为25、19、14倍，维持“买入”评级。

  碳纤维被称为“21世纪新材料之王”，下游应用广泛、景气度持续提升。碳纤维由于具有减重、抵抗腐蚀能力等特点，性能显著优于传统材料，因此被称为“21世纪新材料之王”，已大范围的应用于航空航天、轨道交通、风电叶片、汽车轻量化、工业等领域。1）需求方面，根据广州赛奥的统计数据，2030年全球碳纤维需求量将突破40万吨，较2021年增长338.98%；2025年中国碳纤维需求达到15.92万吨，较2021年增长155.27%，随着国内碳纤维企业逐步实现自我研发技术和升级，国产纤维在最近几年发展迅猛，逐步实现进口替代。2）应用方面，2021年全球碳纤维运用细致划分领域中风电叶片、体育休闲和航空航天领域需求最大，分别为3.30万吨、1.85万吨和1.65万吨。风电：碳纤维与传统玻璃纤维复合材料相比，可实现20%-30%轻量化效果，同时保持了更加有益的刚性和强度，而通过采用气动效率更加高的薄翼型和增加叶片长度，能提高风能利用率和年发电量，以此来降低综合使用成本。广州赛奥预测，到2030风电市场预计需要19-20万吨碳纤维（2021年是3.3万吨）。航空航天：随着民用航空产业的发展，民用飞机对于碳纤维复合材料的使用量也逐步上升，如B787和A350等，以及商飞的C919等。中国商飞研制的C919碳纤维使用量为12%左右，根据商飞官网C919已有超1000架订单，每架空机重量42吨，则需要碳纤维复合材料超5000吨。

  公司核心竞争力：技术领先、客户粘性、市场占有率、规模效应、区位优势。1）产品和技术：公司大规模生产稳定质量的大丝束系列新产品，使得国内碳纤维产品性能能够达到国际主流厂商的技术水平，甚至在非高尖端产品中优于国外主流厂商，产品售价上具有一定价格上的优势，推动了国内碳纤维尤其是大丝束碳纤维的进口替代；2）客户和品牌：公司产品质量、性价比获得客户认可，国内较多主要碳纤维企业直接、间接使用公司碳纤维原丝；3）成本和规模：由于碳纤维原丝的生产技术壁垒较高、设备价格昂贵，研发成本及固定资产成本摊薄效应明显，因此规模效应显著。2021年国产碳纤维原丝消耗量为6.14万吨，其中公司国内碳纤维原丝销量合计3.26吨，占到了国内碳纤维原丝消耗约一半的份额，市场占有率一家独大；4）区位优势：吉林是碳纤维产业聚集地之一，吉林省、市政府给予全力支持，区域内存在一定的技术协调优势。

  盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为2.27、2.82、3.72，PE分别为22、17、13倍，基于公司在碳纤维行业的龙头地位显著，首次覆盖给予公司“买入”评级。

  投资逻辑：公司专注于高壁垒制剂，产品格局良好。注射用多种维生素(12) 进入2021年国家医保目录，2021年初执行，报销范围拓展，市场扩容。多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）等新品上市、放量，业绩加速确定性、持续性较强。

  多种微量元素注射液（多微），为微量元素补充剂，含有10种微量元素，适用于普外科、ICU、肿瘤科/放射科、神外科、心胸外科、烧伤科等患者的肠外营养治疗。多微格局良好，该产品为国产独家，同通用名品种仅LABORATOIRE AGUETTANT 1家供应；终端广阔，快速地增长，2021年，多种微量元素注射剂终端为14亿元，同比增长34%。2021、2022H1，该产品销售5.5、8.4千万元，加速放量。多微于2020年获批上市，上市即医保产品，未来将替代多种微量元素注射液(II)，实现迅速增加。我们预计，2022-2024年多微销售分别2.2/4.4/7.0亿元，同比增长分别为300/100/60%。

  注射用多种维生素(12)（12v），用于围手术期、烧伤、肝病、慢性病住院等维生素缺乏危险患者的临床支持。市场扩容，2020年底，由地方医保目录进入国家医保目录，新增可报销省份十余个。12v医院覆盖数量持续提升，2021、2022H1医院覆盖近1600、2000家，公司将主抓12v销售，继续加大拓展覆盖医院。12v格局良好，该领域竞争对手仅百特1家(进口产品)。我们预计，2022-2024年服务性收入（主要为12v）为10.0/12.0/14.2亿元，同比增长为38/20/18%。

  新品陆续上市，维生素、电解质、氨基酸多点开花。复合维生素：小儿多种维生素注射液（13）（小儿13v），为国内首仿、国产独家产品，2018年上市，进口同种类型的产品未在国内上市。2021、2022H1销售为0.30、0.20亿元。注射用多种维生素（13）于2022年8月获批；氨基酸：小儿复方氨基酸注射液（19AA-Ⅰ）、成人复方氨基酸注射液（20AA）分别于2022年5月、10月获批上市；电解质：门冬氨酸钾镁注射液、复方电解质注射液（Ⅱ）、复方电解质注射液（V）、混合糖电解质注射液，已经上市。

  盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年的归母净利润分别为2.0/2.9/4.0亿元，同比增长为107/47/37%，当前市值对应PE分别为36/25/18x。由于公司专注于高壁垒制剂，核心产品同通用名竞品均未超3家，受益于医保报销政策/扩大报销范围，公司收入、利润快速地增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

  事件：富途控股发布2022年三季报。2022Q3单季度公司实现营业收入19.46亿港元，同比+12.4%，环比+11.4%；实现净利润8.06亿港元，同比+31.0%，环比+25.7%。

  加息推动利息收入高增，三季度业绩边际改善显著：1）在2022上半年市场趋冷的背景下，公司业绩于三季度迎来拐点。2022Q3单季度公司实现营业收入19.46亿港元，同比+12.4%，环比+11.4%；实现净利润8.06亿港元，同比+31.0%，环比+25.7%。其中，公司交易佣金及手续费收入/利息收入/别的业务收入分别同比+3%/+39%/-36%至958/881/107亿港元。利息收入的大幅度增长是公司业绩扭转下滑势头的根本原因，主要系银行存款利息收入在加息背景下快速增加，抵消了融资融券以及IPO融资利息收入的减少。2）2022Q3，公司研发费用、销售费用、管理费用分别同比+40%/-42%/+55%至3.1/2.4/2.1亿港元。主要系富途在加大对于新产品的研发投入的同时人员规模大幅提升。

  全球化布局加速，用户数增势不减：公司深耕本地化经营，国际化进程不断加快。富途专门面向海外投资者推出的moomoo投资平台在新加坡、美国以及澳大利亚持续积累品牌知名度，渗透率稳步上升。受此推动，富途全球用户规模持续扩张，为公司三季度业绩反转打下了坚实的基础。截至2022Q3，富途的用户数/注册用户数/付费客户数分别达到1915/313/145万人，分别同比+15%/+10%/+24%。同时，富途始终聚焦使用者真实的体验，用户粘性进一步巩固。截至2022Q3，富途在五个展业的国家和地区实现了98%的客户留存率。

  财富管理再创新高，企业服务稳中有进：1）财富管理业务大幅度增长。截至2022Q3，富途资产管理规模达到259.7亿港元，较二季度提升40.9亿港元，单季增长绝对规模创下新高。同时，富途持仓人数达到24.4万人，同比大幅度增长110.8%。2）客户服务业务持续推进。公司旗下客户服务品牌富途安逸持续深耕B端业务。截至2022Q3，富途ESOP客户达到572家，同比增长76%。2022前三季度，富途担任23个港股IPO项目承销商，位居券商第二。

  盈利预测与投资评级：我们维持此前的盈利预测，预计2022-2024年富途净利润分别为31.0/38.1/46.9亿港元，同比+10.4%/+22.8%/+23.0%，对应2022-2024年EPS为21.1/25.9/31.9港元，当前市值对应2022-2024年PE为18.74/15.26/12.40倍。公司三大业务平衡发展，目前着力提升使用者真实的体验并强化海外布局，用户规模及粘性保持稳中有升，研发优势及获客能力共同构成竞争壁垒，中长期成长空间可观，维持“买入”评级。

  风险提示：1）疫情反复导致宏观环境恶化；2）监管环境不确定性；3）行业竞争加剧，业务拓展不及预期。

  岱勒新材：专注金刚石线，业绩扭亏为盈。公司位于湖南长沙，产品为金刚石线%），大多数都用在晶体硅等硬脆材料的切割。2022年Q1开始公司实现扭亏， Q1-3营收4.42亿元，同比增长142%，Q1-3归母净利润0.72亿元，同比增长525%。

  金刚石线：光伏装机景气高增，钨丝母线空间广阔。金刚线是光伏上业硅片生产的重要切割工具。随着光伏产业蓬勃发展，硅片薄片化趋势明显，切割用金刚线需求景气高增，我们测算2022-2025年CAGR高达39%。而不同于以碳钢为母线，钨丝金刚线虽然价格较高，但在线径极限和切割后的硅片良品率均优于碳钢母线；在硅料价格持续高位的大背景下，综合经济效应高于碳钢，因此钨丝母线渗透率有望快速提升，我们预测钨丝金刚线年需求量CAGR有望超过100%。

  公司扩产速度快，盈利能力快速提升。2021年公司金刚线万公里，预计年底达成每月产能300万公里；2023H1达到每月产能600万公里。盈利能力方面，公司金刚线整体毛利率为38%。目前公司在光伏领域的一大客户是协鑫系统，其他如隆基系统、宇泽、通威、上机、京运通等。

  致力细线化，钨丝金刚线推进加快。公司金刚线细线化程度逐步的提升，量产规格从80μm改进到35μm，碳钢丝最细规格开发到33μm。公司现阶段钨丝金刚线um，小批量供应的最细规模已达28um。公司的钨丝金刚石线下游认可度较高，每月钨丝金刚石线的出货量也在逐月提升，目前产销量主要受制于原料供应，供应钨丝的主要是中钨，下游的客户主要有协鑫、晶科等。

  向大股东定增，彰显经营信心。2022年10月公司定增审核通过；本次定增为面向大股东段志明。发行完成后，段志明实际控制的股票将占公司股份总数的由20.4%提升至36.1%。

  盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入为7/18/25亿元，同比增速为159%/157%/39%；归母净利润分别为1.2/3.8/5.3亿元，同比增速分别为258%/206%/39%。对应PE分别为49/16/12x。此处我们选取以金刚线为业的美畅股份、高测股份为可比公司，得出2023-2024年PE均值为19/15x 。考虑公司钨丝金刚线布局领先行业，出货量有望大幅度增长且估值较低，故首次覆盖给予公司“买入”评级。